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秦勇:经济的锚在哪里?

作者:中国太平洋人寿保险资产管理中心综合策略分析高级经理 秦勇

  对于金融市场来说,大家希望找到资产定价基础无风险收益率,但是无风险收益率的基础又是什么?无风险收益率普遍以10年期国债收益率为代表,一方面国债有国家信用支持,在所有风险资产中风险最小,视作无风险资产;另一方面10年期是中长期利率,反映的是中长期经济增速相适应的资金价格,所以归根结底还要看长期经济增速,也就是要寻找经济的锚。
 
  先来看看美国的经济大周期,一个完整的周期是复苏-繁荣-萧条-衰退,图上看就是两个波谷之间。现代经济体系建立也就自凯恩斯1937年的《通论》始,但这个时期还在第二次世界大战期间,因此以美国为例考察周期我们选择从1948年开始,若如前面所说两个波谷之间,那么很多人可能会认为经济大周期就一直到现在,可是2000年前后的世界经济已经大有不同,另外从1948年到2000年的50多年又恰好是一个康德拉季耶夫周期,因此我们以2000年为界之前是旧周期,之后我们称之新周期。
 
  这里我们并不试图去研究周期背后的驱动因素,只不过在一个大周期中我们看到了一些现象,这些现象也可能互为因果,甚至都只是结果。1948年到2000年简而言之全球处在雅尔塔体系下,其间经历了布雷顿森林体系,经历了冷战,同样我们不想强调政治格局对经济走势的影响,因为在开放经济中,政治安排也是为了获得更多的经济利益。雅尔塔体系虽然在90年代初已经解体,但是旧体系的解体到新体系的建立经历了10年的过渡时间,目前仍然不能算已经建成了新的体系,从事物发展的规律来讲,一个新体系的生命周期就是漫长的建立-短暂的维系-解体后漫长的重构,因此寻求建立一个新体系的过程就已经开启了这个新周期。
 
  雅尔塔体系之后新体系的重大特征就是彼时占世界人口1/5的中国的融入,这个融入借助了WTO的成立,中国加入WTO本身就是冲破意识形态藩篱的重大事件,17年后又因捍卫意识形态的成本过于高昂全球自发掀起了一波去意识形态的浪潮,反讽的是意识形态主导下的全球化只不过是和平在“青春期“阶段的美好冲动,所谓小的时候讲对错,长大了只看利益,现在则进入了和平的“成年期”,回归到以国家利益至上的“冲突”多发时期。现在来看2000年开启的新体系:WTO诞生于一个“理想化的”以“意识形态”为界线的时代,它是“意识形态”自身演化变得包容的结果,反意识形态化后很容易走到对立面,即庸俗化的经济利益至上,这个时期我们反而可以比较确定在增进本国利益的前提下国际贸易不会经历大的倒退。
 
  首先,名义值更容易看出经济的周期性,实际值的变化周期性规律并不明显;其次,10年期国债收益率基本是反映了经济趋势的,无论名义还是实际;最后,2000年之后经济平均增速基本是2000年之前的一半。经济学中参与分配的要素主要就是技术、资本和人力。
 
  先看人口,美国经历了1946-1964年间的婴儿潮后,人口增长率一路下行,这波婴儿潮带来的第二波生育高峰在1990年代前后,生育率较前一波高峰也已经大幅回落,过了这个战后次高峰,人口增速继续下滑,长周期来看人口增长对总量的贡献一直是减小的。再看全要素生产率,1980年之前持续回落,1980年经历了短暂的跳跃式回升在新千年初达到高点后又快速回落,也就是1980年之前人口与全要素生产率的贡献都是下降的,资本的回报一定是上升的,与我们看到资本收益率上升相吻合,这同时代表资本相对稀缺,1980年之后全要素生产率贡献上升,经济总量增速回落,因此看到资本回报也下降。前面我们把美国经济划分成了两个大周期,2000年开始的新周期特征总量增速较旧周期显著回落,伴随的全要素生产率、资本和人口的增速都回落,资本回报延续了下降的态势,1980年代以后资本就变成了相对不那么稀缺的要素。
 
  现代社会资本是信用派生的,信用可以主动和被动增加,比如经济繁荣,投资预期回报上升,信用需求增加,投资者主动加杠杆,这个时候虽然观察到信用创造增加,但是相对于需求仍然是稀缺的;而在经济疲软时,投资预期回报下降,信用需求下降,从政府的角度想要平滑经济的波动,可能会主动降低投放资金成本刺激信贷需求,此时相对于实际需求则是过盛的。这让我们又要回到凯恩斯的《通论》诞生的背景,当时刚刚经历美国大萧条,人们认识到通缩过程绝望而漫长,因之是对投资信心的摧毁,因此普遍强调政府的积极干预,这把信用需求内生成为政府公共管理职能的一部分。
 
  技术进步也可能是内生的,由于资本的流动性增强,带动技术外溢性增强,那种封闭经济体的增长模型对于资本和技术的定义不再有效,在封闭经济体中应当能看到资本的相对稀缺性下降,生产者自然会通过提高生产效率来获得竞争优势,这与1980年到2000年美国非农全要素生产率变化吻合,但是这个趋势在2000年后发生了改变,我们所定义的新体系的建立后美国资本的回报一路走低,与此同时全要素生产率也是回落的,这就是因为技术在资本的带动下在相对落后的经济体仍然能够获得较高的回报。
 
  2000年开始美国以技术外溢为支撑,全球成为美国的信用供给方,同时技术外溢也带动部分资本回流,从而造就了美国长期低利率环境,以美元为基础的全球资本定价体系进而支撑了中国的粗放式发展,这同时对于美国也是最佳策略,允许一些相对低端的技术外流,在保留自己技术高地的同时,最大化技术寿命和相对优势。这种方式在只要能够找到下一个技术相对落后的而又拥有巨大消费市场的情况下是能够得以延续的,我们把它叫做“经济地理版图”,但是技术的运用是要有基础设施配套的,基础设施的投资如果无法获得国际信用支持,只能靠国内储蓄,也就是说高储蓄率的国家是技术溢出的必要条件,现在能与中国体量相当的下一个大经济体就是印度,但是印度的储蓄率只有中国的一半。
 
  正是因为资本和技术都是内生的,经济潜在增速才会发生变化,潜在增速实际上是一个后验的概念,实际中也常常看到经济增速长时间偏离潜在增速。资本和技术的内生也使经济的周期性波动严重扭曲,前面讲过凯恩斯《通论》开启了这个时代,代表特征就是国家信用需求总是逆周期调节,比如观察到美国上世纪50年代以来数据显示减息的幅度较加息要大、周期要长,2000年以后因为连续两次危机,减息周期被大大延长,因此减息的幅度才相对变小。
 
  技术的外生性在逆全球化和各国制造业回流的趋势下会有所缓解,实际上也只有面对本土更高的人力成本,才有可能激发企业创新的动力。这是基于传统增长模型得出的结论,但存在两个原因技术就是内生的,首先,技术进步可能是非线性的,也就是说尽管技术进步速度大大提高,但是技术台阶的跨度也变大,要想跨越到未来的科技世界仍然需要相当长的时间积累,换句话说技术(应用)有它自身的周期;其次,技术发展方向可能是收敛的,它可能大大减少了人类发展方向的多种可能性,进而对于人本身的素质要求也更单一,然而要想培养出适合未来科技发展的“人才基础设施”是需要长期的积累,甚至可能根本实现不了。
 
  现在市场讨论中、美贸易战,我比较认同的提法是贸易摩擦,贸易战是互相伤害,而贸易摩擦则是参杂了非经济利益的诉求最终能够达成的某种形式的和解,既然全球化能在意识形态盛行的时代砥砺前行,又何以在淡化意识形态经济利益至上的今天无疾而终?
 
  未来的中美关系应该是中国应美国诉求进一步放开一些领域,比如服务业,目前我们服务业对外开放的程度远远小于加工制造业,如果说放开商品贸易后国内加工制造业还存在国有与民营的地位不平等问题的话,服务领域的商品质量与行业管理水平则仍大大落后于美国,比如近年来饱受民众诟病的医疗、教育、文化影视行业。与此同时,美国则吸引制造业回流,实际上奥巴马在2009年末就签署了《重振美国制造业的框架方案》,可以认为需要通过提高生产效率解决经济增长停滞是美国两届政府的普遍共识,如果能实现,并使全要素生产率出现较大的改善,那么资本的回报在未来一段时间很难提升,美国很有可能仍然保持在低利率时代,以美元为基础的全球未来也都将保持低利率,但川普的政策中还包括了加大基建投入,基建投资是资金密集型的,这有违制造业回流的目标,它可能让提高要素生产率的初衷付诸东流。
 
  中国改革开放的30多年大致实施了正确的对策,但要想领导世界还有待完成结构转型,具备技术上领导世界的能力。当下中国虽然已经加入SDR,仍然停留在通过“一带一路”输出信用的阶段,不具备全球基础资产定价的能力,也因此它的高资本依赖和高利率并不会引起全球利率走高,另外这种重资产的发展模式很容易受债务危机的影响而不得不付出更高的风险溢价,进一步抬升信用成本,这样的利率环境是不利于要素生产率提升的,更容易陷入中等收入陷阱,所谓跨越中等收入陷阱就是人的要素分配占比上升,而劳动力的贡献主要是通过服务业和生产技术来体现的,也就是说我们的经济结构需要展现的是哈罗德中性的生产函数的特征,而资本更多的是靠积累,它的壁垒性很难突破。
 
  来源:FT中文网