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必须加快完善债券市场信用制度

作者:“我国债券市场信用风险分析报告”课题组

 

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◤2018年以来,我国债券市场信用风险事件呈现出频发状况,一些民营企业经营及流动性风险显露。这需要监管部门、市场主体等在关注信用风险的同时,加快完善债券市场相关制度,如建立和完善债券违约处理机制、加强债券发行的信息披露机制等。
 
  信用风险是债券市场的主要风险源之一,其往往与经济周期、产业结构、市场主体性质等存在一定的内在联系,如一些周期性调整的行业往往会在经济下行阶段集中爆发相关债券的违约风险。
 
债券违约事件集中爆发
 
  从我国债券市场核心金融基础设施机构——中央国债登记结算有限责任公司旗下的中债金融估值中心研制发布的“中债市场隐含评级”调降的债券数量来看,2018年3月中债市场隐含评级下调债券数量达到2017年以来的峰值,当月下调债券达340只。此外,从发债主体数量来看,2018年2月到4月,中债市场隐含评级下调债券涉及的发行人数量较去年同期增长明显,特别是3月份隐含评级下调债券涉及的发行人数量达到62家,大幅度超出去年同期34家的规模。违约事件集中爆发的情况与金融业“强监管”“去杠杆”导向及宏观经济结构性调整有关,并呈现如下特点:
 
  新增违约主体均为民营公司。从违约事件来看,今年1月至5月,债券市场共发生违约事件17起,涉及违约主体12家;其中新增违约主体5家,新增违约债券规模1357亿元。与去年同期相比,新增违约债券规模有所增长。回顾2017年,全年共发生违约事件39起,涉及违约主体18家;其中新增违约主体8家,新增违约债券规模160亿元。 
 
  与2017年类似,债券市场新增违约主体仍为民营或外资企业。但是,2018年新增的5家中有4家违约企业是上市公司,其中3家为A股上市公司,1家为港股上市公司。与一般企业相比,上市公司的公司治理更加健全,融资渠道也更加畅通。但是,此次新增违约主体皆是上市公司,表明原本经营相对较好的上市企业资质也出现明显下沉;而且市场对上市公司的关注度高于一般企业,上市公司接连出现信用事件对市场的冲击更大。2018年新增的4家内资民营企业均存在主业不强,盈利较弱,短期负债占比高,现金流明显恶化的情况。 
 
  违约规模剧增但信用风险整体可控。从公司信用类债券违约情况看,2018年年初至6月5日,违约债券规模共计151亿元,超过2017年全年违约规模的一半。折合年度违约率(当年实际违约规模/当年总到期量)约为0.56%,高于2017年全年违约率水平,但仍低于2016年的最高值。截至2018年6月5日,最新债券市场不良率(即违约债券累计规模(交叉违约口径)/当前存续总量)约为0.57%。与信贷市场相比,2018年一季度商业银行不良贷款率为1.75%,债券市场不良率相对较低,信用风险整体可控。
 
  低等级信用债收益率和信用利差持续走高。受信用风险及违约事件的冲击,市场对民营企业和低等级存续债券兑付的担忧不断加剧,低等级信用利差整体走扩,短期限尤为显著。
 
  综合来看,尽管目前违约率和不良率未达最高点,但低等级信用债收益率和信用利差已达到或接近历史最高水平。值得关注的是,当前低等级信用债收益率水平已经超过均衡利率的上限。
 
需警惕信用风险和区域性金融风险
 
  违约事件集中爆发与经济周期相关,还与产业结构调整、市场主体性质有关。反之,则增加了市场和企业的信用风险。随着供给侧改革的深化推进,产业结构逐步调整升级,煤炭、钢铁等传统周期性行业的原有产能过剩情况已得到有效解决。伴随着上游行业整体景气度回升,周期性行业企业的盈利能力也出现明显改善。 
 
  然而,上游行业产品价格的大幅上涨,导致中下游行业成本的上升。特别是行业门槛不高,技术含量偏低的企业,市场竞争激烈,高昂的产品成本使其经营持续承压。在过去宽松的融资环境下,依靠高杠杆融资、非标等多融资渠道,这些企业仍可维持经营。但在实体去杠杆的大环境下,无核心竞争力的低端制造企业信用风险正在加速积聚。
 
  民企外部融资压力突出。近期发生的信用风险及违约事件主要集中于民营企业,市场对于民营企业发行的债券大都选择回避,使得当前债券市场融资出现两级分化的现象。虽然公司信用类债券发行总规模呈明显上涨态势,但中低信用等级(指中债市场隐含评级为AA及以下等级 )民营企业发行债券规模占比却在不断下滑,民营企业的外部融资环境较为严峻。
 
  到期风险和回售风险尤需重视。近年来,公司信用类债券到期规模持续高位增长。根据Wind统计显示,2018年内将有1955只公司信用类债券到期,债券规模达2.06万亿元,规模较2017年增长10%。此外,2018年内可能回售的公司信用类债券共计1037只,规模达1.08万亿元,分别较2017年增长146%和226%。从2018年7月开始,存量公司信用类债券每月可能回售的规模都将维持在1100亿元以上。
 
  通常而言,市场整体信用风险提升的同时,即使发行人上调票面利率,投资者的回售意愿也仍很强烈。从实际回售的债券情况来看,2018年以来回售规模和回售比率都持续增长。根据Wind统计显示,2018年1月至5月初,实际回售债券规模已达1066.64亿元,相当于2017年全年的回售总额。2018年1月至5月初的实际回售比例高达56%,明显高于2017年和2016年的35%和22%。 
 
  面对即将到期的债务和潜在的回售兑付压力,企业内部的现金流周转需求明显增加。特别是为了适应当前金融机构偏好,企业债券融资呈现短期化,滚动续发的时间间隔也越来越短,一旦市场环境发生变化,企业将面临较大的流动性压力。 
 
  区域性信用风险不可忽视。规模较大企业关联公司众多,同时往往与当地银行等金融机构贷款往来频繁,一旦发生流动性危机,无法及时获取融资资金时,或将触发区域性信用风险。
 
打破债券刚性兑付,完善信用制度
 
  以打破债券刚性兑付为导向,建立和完善债券违约处理机制。打破债券刚性兑付是债券市场成熟的标志之一。为了降低债券违约对一级市场与二级市场的影响,减少市场波动,更好地保护投资者权益,应建立与完善一整套的违约处理机制,包括事前违约风险预防措施、事中出现违约风险时的应对措施和事后处置机制,以最大程度减轻对实体经济的影响,实现债券市场的有序发展。 
 
  以把控债券产品质量为前提,加强私募债和资产支持证券信息披露机制。由于发行门槛低、信息披露要求宽松等特点,近年来我国私募债券市场规模大幅扩容。其中,交易所非公开发行公司债存量已高达2.48万亿元,较2015年同期增长了21倍。在实践中,私募债信息披露差,发行人财务报告、发行兑付等重要公告等均不透明,严重影响债券合理定价,导致信用风险无法准确计量和揭示。建议加强私募债和资产支持证券的信息披露透明度,向市场和第三方估值机构公开相关信息,以便及时准确地对信用风险定价。 
 
  扩大信用债使用范围,丰富信用债投资群体。在扩大信用债使用范围方面,建议央行参照中债绿色债券指数样本券作为纳入中期借贷便利担保品中关于绿色债券的标准。在丰富信用债投资群体方面,一是建议金融基础设施中央结算公司与商业银行研究对境外投资者的利息税代扣代缴机制,鼓励境外投资者认购信用债;二是建议与国际市场接轨,及时为发债企业注册全球法人机构编码(LEI码)以及所发行的债券注册国际证券识别编码(ISIN码),方便国际投资者使用;三是建议信用债上柜台交易,允许合格的个人投资者购买。 
 
  优化市场价格传导机制,进一步推进信贷利率市场化。根据统计观察,信贷市场利率与债券市场利率相关性有所提高,特别是高信用等级贷款利率与债券市场利率相关性已达0.84,表明高信用等级的贷款利率市场化程度正在逐渐提高。但低信用等级贷款利率与债券市场利率相关性仍较低,市场化水平偏弱,而且低信用等级存在利率压制的现象。 
 
  2017年,《中国银监会办公厅关于做好2017年小微企业金融服务工作的通知》(银监办发【2017】42号)中,就明确指出“提高小微企业贷款不良容忍度”。商业银行在信贷投放中,建议采用中债企业债收益率曲线作为贷款利率定价参考,综合分析贷款收益与风险敞口,制定差异化不良贷款率指标,放松不良贷款率的考核,进一步推进信贷利率市场化,缓解中小企业贷款难的问题。 
 
  债券市场的违约现象与市场发展相伴而行,并往往呈现出周期性集中爆发的特点。从监管者角度而言,需要充分借鉴发达国家债券市场经验,有效打破刚性兑付、完善债券违约处理机制、加强发行端质量控制、强化信息披露与监测、推动跨市场利率联动等来营造健康有序的市场环境;从投资者角度而言,需要根据市场周期性情况采取合理的策略和风险对冲机制来防控风险。(中债金融估值中心有限公司  刘凡、赵凌、孙明洁、陈宁、李妍、张涤非)
 
《社会科学报》总第1614期2版